Le build-up sous LBO : financer puis intégrer les acquisitions

Une société rachetée par un fonds ne reste pas longtemps à son périmètre d'origine. Dans la plupart des LBO de taille moyenne, le plan d'affaires prévoit d'acheter d'autres sociétés, parfois plusieurs par an, avec la dette et les fonds propres disponibles. Cette stratégie porte un nom, le build-up, et elle déplace le travail de la direction financière : chaque acquisition se finance, se loge dans la structure et s'intègre.

Une plateforme, puis des cibles

La Banque de France, dans sa fiche consacrée aux montages à effet de levier, décrit le leveraged build-up comme un LBO de développement tourné vers la croissance externe. Une première cible est acquise et sert de base ; d'autres sociétés sont ensuite achetées par cette cible ou par la holding. Le but affiché est de fusionner l'ensemble pour constituer un acteur de taille, corriger la dispersion d'un marché et dégager synergies et économies d'échelle.

La pratique est devenue courante. L'étude de France Invest et EY sur la création de valeur, qui porte sur 232 sociétés cédées entre 2019 et 2024 avec un chiffre d'affaires de 20 à 500 millions d'euros, relève que 69 % d'entre elles comptent au moins une opération de croissance externe.

Ces acquisitions expliquent 37 % de la hausse de l'excédent brut d'exploitation, contre 47 % pour la croissance organique et 16 % pour l'évolution des marges.

Ce que la taille change à la valorisation

L'intérêt pour l'actionnaire tient en partie à un écart de multiples. La même étude mesure chaque année une corrélation entre la taille et la valorisation : sur 2019-2024, les sociétés valorisées moins de 50 millions d'euros se négocient en moyenne à 7,3 fois l'EBE, celles de plus de 500 millions à 14,3 fois. Le multiple moyen de l'échantillon passe de 8,8 fois à l'entrée à 12,1 fois à la sortie.

La transformation se lit aussi dans les catégories d'entreprises. À l'entrée du fonds, 46 % des sociétés étudiées étaient des ETI ; à la sortie, elles étaient 68 %. La durée moyenne de détention est de 5,1 ans, un délai dans lequel s'inscrivent toutes les acquisitions et leur intégration.

Une dette qui augmente au lieu de baisser

Dans un LBO classique, la dette d'acquisition se rembourse avec les flux remontés de la cible. Le build-up inverse cette trajectoire. Selon France Invest et EY, la croissance externe est généralement financée par un endettement complémentaire quand la croissance de l'entreprise le permet. Sur l'ensemble de l'échantillon, la dette nette progresse de 48,9 % entre l'entrée et la sortie, et de 75,1 % pour les sociétés cédées en 2024.

Le levier, lui, recule : la dette nette passe en moyenne de 3,6 fois l'EBE à l'entrée à 2,7 fois à la sortie, parce que les résultats croissent plus vite que l'endettement. L'étude note que les sociétés de plus de 50 millions d'euros de chiffre d'affaires ne se désendettent pas, en raison d'acquisitions plus fréquentes financées par de la dette additionnelle.

Les prêteurs non bancaires occupent une place croissante dans ce financement. L'étude de France Invest et Deloitte sur la dette privée recense, pour 2024, 76 financements d'opérations de croissance externe pour 3 131 millions d'euros, soit 27 % des montants prêtés par les fonds de dette aux entreprises, en hausse de 68 % sur un an.

Les covenants, premier filtre de chaque acquisition

La dette senior d'un LBO est le plus souvent un prêt de quatre à sept ans, rappelle la Banque de France, assorti de sûretés et de covenants. Ces clauses peuvent soumettre une cession d'actif à l'accord du prêteur ou fixer un niveau d'endettement au-delà duquel la créance devient exigible. Leur rôle est surtout d'alerte : un bris aboutit plus souvent à une renégociation qu'à un remboursement anticipé.

Pour une direction financière en build-up, chaque cible se teste donc d'abord contre la documentation de crédit. Le prix, la part payée en dette nouvelle, l'EBE apporté et la date de prise en compte dans les ratios déterminent si l'opération tient dans les marges existantes ou si elle suppose de retourner vers les prêteurs.

Le vendeur de la cible peut porter une partie du risque. La fiche décrit le crédit-vendeur, un prêt du cédant sur une partie du prix, généralement de 12 à 36 mois, et le complément de prix, versé si des objectifs de performance sont dépassés sur une période donnée. Les deux allègent le décaissement initial ; ils lient aussi le cédant à la suite.

Loger la cible dans la structure

L'intégration fiscale est l'un des leviers du montage, puisqu'elle permet d'imputer les frais financiers de la holding sur les bénéfices des filiales. Ses conditions s'appliquent à chaque nouvelle société. La Banque de France en rappelle trois : une détention directe ou indirecte d'au moins 95 % par la holding, l'assujettissement à l'impôt sur les sociétés, et des exercices de douze mois clos à une date commune.

Une cible dont le fondateur garde plus de 5 % du capital reste ainsi hors du périmètre d'intégration. Une cible qui clôt à une autre date doit modifier son exercice. Ces sujets se traitent dans la négociation, avant la signature, et non au premier arrêté des comptes consolidés.

La fiche signale aussi deux pratiques qui aggravent les difficultés d'un LBO : des remontées de dividendes et de frais de gestion au-delà des capacités de la filiale, et des prêts ou avances consentis par la filiale à la holding.

Elle rappelle qu'une société ne peut pas avancer des fonds ni consentir une sûreté en vue de l'achat de ses propres actions par un tiers. Dans un groupe qui multiplie les filiales, les flux intragroupe se documentent un à un.

L'intégration, où se joue la valeur

L'étude France Invest et EY donne une mesure de l'ampleur du chantier humain : les effectifs des sociétés étudiées progressent de 70 %, soit près de 50 000 emplois, dont 52 % proviennent des acquisitions, nets des cessions. Chaque acquisition apporte ses équipes, ses systèmes, ses accords sociaux et ses habitudes de gestion.

Entourage Recrutement, cabinet de recrutement Finance et Tech, observe dans sa page sur le recrutement en corporate development et intégration post-acquisition que ce rôle est souvent créé dans l'urgence après une opération. Le cabinet recommande de décider, entité par entité et avant de chercher, si la société acquise sera absorbée ou gardée à part.

La même page relève trois points de friction. Les cadres clés de la cible viennent souvent d'encaisser le prix de cession, et leur maintien commande le calendrier de toute l'intégration. Un fondateur en complément de prix a une raison financière de résister aux changements. Enfin, les synergies attendues dès la première année sont rarement réalistes, la renégociation des fournisseurs et la migration des systèmes demandant de l'ordre de deux ans.

Ce que l'acquéreur suivant regardera

À la sortie, l'étude décompose la création de valeur entre croissance organique, croissance externe et évolution des marges. Un acquéreur qui reprend le groupe fait la même lecture. Elle suppose un reporting capable de distinguer le périmètre historique des sociétés achetées, année après année, et de montrer ce que chaque acquisition a apporté au regard de ce qu'elle a coûté en dette.

La Banque de France range enfin parmi les causes profondes de difficulté d'un LBO un plan d'affaires trop ambitieux et un levier surdimensionné, qui laisse peu de marge et pousse au sous-investissement. La page d'Entourage Recrutement fait une observation voisine sur les équipes : quand une même personne porte à la fois la recherche de cibles et l'intégration, la recherche l'emporte.