Fonds de continuation : vendre ou réinvestir, le choix des LP

Un fonds de capital-investissement a une durée de vie limitée, alors qu'une entreprise performante peut demander plus de temps que prévu pour créer sa valeur. Le fonds de continuation est l'une des réponses du marché à ce décalage. Il a pris une telle ampleur que les investisseurs des fonds de LBO y sont désormais confrontés régulièrement, avec une décision à prendre dans un délai court.

Le mécanisme, en quelques lignes

Dans une opération dite GP-led, la société de gestion (le GP) transfère un actif, ou un petit portefeuille, du fonds existant vers un véhicule dédié. Selon le cabinet Proskauer, les investisseurs historiques, les LP, ont alors deux options : vendre leur part à un prix de marché, ou réinvestir dans le nouveau véhicule. Les nouveaux entrants sont généralement des acteurs spécialisés du marché secondaire.

Le sponsor conserve ainsi la gestion d'une société dont il est convaincu, tandis que les investisseurs qui le souhaitent obtiennent de la liquidité sans attendre une cession à un industriel ou une introduction en bourse. Evercore décrit ces opérations comme une alternative crédible aux voies classiques de sortie, les sponsors s'en servant pour distribuer du cash tout en gardant une exposition aux actifs de plus forte conviction.

Un marché devenu majoritaire dans les secondaires

Les chiffres d'Evercore pour le premier semestre 2026 situent l'ampleur du phénomène. Le marché secondaire mondial a atteint environ 121 Md$, en hausse de 19 % sur un an, soit le meilleur premier semestre enregistré. Les opérations GP-led en représentent 65 Md$ (+35 %), contre 56 Md$ pour les cessions initiées par les investisseurs (+4 %).

Au sein du GP-led, les véhicules à actif unique dominent : 53 % du volume, soit environ 34 Md$, contre 33 % pour les véhicules multi-actifs. Le private equity représente 65 % du volume GP-led, devant les infrastructures (16 %) et le crédit (11 %). Les logiciels ne pèsent plus que 10 % du volume GP-led au semestre, contre 18 % en 2025, ce qui montre que le marché ne se limite pas à un secteur à la mode.

Ces montants proviennent d'un conseil actif sur ce marché, et d'autres acteurs publient des chiffres légèrement différents : le total dépend de la définition retenue. Le sens de la tendance, lui, est le même d'une source à l'autre.

Le prix : l'enjeu central de l'opération

Le GP se trouve des deux côtés de la table. Comme le rappelle l'analyse de PwC Luxembourg publiée par Paperjam, il est à la fois vendeur, via le fonds existant, et acheteur, via le véhicule de continuation. Le risque porte sur la valorisation, sur les conditions de l'opération et sur les rendements futurs.

Le marché montre pourtant que les prix peuvent être élevés. Evercore indique que la majorité du volume des véhicules à actif unique se conclut au niveau de la valeur liquidative, et que 14 % se concluent au-dessus. Pour les véhicules multi-actifs, 71 % du volume se fait en dessous de ce niveau. Les acquéreurs visent en moyenne un multiple de 2,3x sur les véhicules à actif unique, contre 1,9x sur les multi-actifs, sur un horizon de quatre ans.

Pour un LP, ces données déplacent la question. Il ne s'agit pas seulement de savoir si le prix est acceptable aujourd'hui, mais si le multiple espéré par le nouvel investisseur laisse de la valeur à celui qui choisit de rester.

Le rôle du comité consultatif et de l'avis d'équité

Les garde-fous reposent d'abord sur le comité consultatif des investisseurs, le LPAC. D'après l'article de Paperjam, sa seule existence ne suffit pas : il doit recevoir des informations suffisantes et pouvoir contester les conditions. Les recommandations de l'ILPA y insistent sur l'égalité d'accès à l'information, un délai suffisant et la possibilité réelle de maintenir le statu quo.

La valorisation indépendante occupe une place centrale, comme l'exige la directive AIFMD, et un avis d'équité permet de vérifier que le prix reflète les conditions du marché. Proskauer recommande de laisser aux membres du LPAC un délai suffisant d'analyse et de documenter la transparence sur les frais et le carried interest du nouveau véhicule.

Paperjam précise aussi que les LP doivent s'assurer que la solution de réinvestissement leur offre des conditions comparables à celles des investisseurs qui sortent. Le but, écrit-il, n'est pas d'empêcher ces opérations, mais de garantir un choix éclairé.

Un cadre encore éprouvé devant les juges

Le sujet n'est pas sans contentieux. Proskauer mentionne, fin 2025, une procédure devant la Court of Chancery du Delaware portant sur une opération à actif unique, où une injonction a temporairement retardé la transaction. Ce cas reste isolé dans les sources consultées, mais il rappelle que le calendrier d'une opération GP-led dépend aussi du dialogue avec les investisseurs.

Ce que cela change pour les dirigeants et les équipes de fonds

Pour une équipe de gestion, la décision de proposer un véhicule de continuation implique de préparer un dossier de valorisation robuste, un processus d'enchères et un échange suivi avec le LPAC. Pour le dirigeant de la société concernée, l'opération prolonge l'horizon du sponsor : le plan de création de valeur doit être tenu sur une période supplémentaire, avec un nouveau cercle d'investisseurs.

Pour un investisseur, la règle est de comparer trois scénarios : vendre au prix proposé, réinvestir aux mêmes conditions que les nouveaux entrants, ou attendre une cession classique si le fonds le permet. Le contexte de capitaux reste porteur : Evercore estime les capitaux disponibles des acheteurs de secondaires à 194 Md$ en juillet 2026, soit 10 % de moins qu'en début d'année, signe d'un déploiement rapide. La concurrence entre acheteurs n'est donc pas près de s'éteindre, ce qui soutient les prix, mais l'abondance de capitaux ne dispense pas d'une analyse détaillée de chaque opération.